近日，在更新部分資料后，南通聯亞藥業股份有限公司(聯亞藥業)恢復了IPO進程，繼續沖刺科創板。但是，在上交所兩輪問詢之后，圍繞這家仿制藥公司的疑點越來越多。

海豚財經發現，聯亞藥業在招股書中隱瞞了一個關鍵事實：過去三年，構成其營收主要來源的拳頭產品在美國的批發價下降幅度高達50%-71%，同期聯亞藥營收增長明顯，而利潤率快速下滑。這顯示出，聯亞藥業在沖刺上市過程中，主要依靠低價傾銷策略推動營收增長，其仿制藥技術壁壘并沒有招股書描述的那樣高，業績可持續性存疑。

營收增長凈利潤率下滑

2022年11月22日，南通聯亞藥業股份有限公司沖刺科創板IPO獲上交所受理，聯亞藥業擬公開發行不超過13373.9563萬股，計劃募資合計10.50億元。

招股書顯示，聯亞藥業主要高端仿制藥的研發、生產和銷售，公司目前產品包括不同類型的緩控釋制劑以及以極低劑量藥物制劑為代表的兩大類高端仿制藥，其中，緩控釋制劑產品主要包括：琥珀酸美托洛爾緩釋片、硝苯地平緩釋片、鹽酸地爾硫卓緩釋膠囊、鹽酸二甲雙胍緩釋片等在內10個產品，極低劑量藥物制劑產品主要包括：口服避孕藥、女性健康用藥等。

招股書顯示，2019年至2022年1-3月各期間，聯亞藥業境外銷售金額分別為4.56億元、5.65億元、6.44億元和1.61億元，占主營業務收入的比例分別為100.00%、99.99%、99.68%和100.00%，對應的凈利潤分別為1.21億元、1.16億元、8961萬元、2052萬元。

2019年至2022年一季度各期間，聯亞藥業綜合毛利率分別為53.2%、57.9%、49.7%、51.8%；同期，凈利潤率分別為26.65%、20.5%、13.86%、12.76%，下滑較快。

值得注意的是，聯亞藥業境外收入主要來源于美國市場，也是公司營業收入的主要來源。聯亞藥業不僅收入主要來自美國，而且其境外銷售渠道亦嚴重依賴個別公司。

招股書顯示，聯亞藥業向前五大客戶銷售收入占比接近100%，其中，Ingenus為聯亞藥業第一大客戶，而且Ingenus享有聯亞藥業主要產品琥珀酸美托洛爾緩釋片、硝苯地平緩釋片等于美國市場的獨家經銷權。2019年至2022年1季度各期間，聯亞藥業向Ingenus銷售收入占當期營業收入的比例分別為78.14%、78.34%、77.09%和85.9%，顯示出聯亞藥業在銷售上愈來愈依賴單一渠道。

可以說，聯亞藥業的業績好壞幾乎完全取決于公司與Ingenus的合作是否順利。一旦合作關系發生重大不利變化，聯亞藥業將面臨相關產品無法正常銷售的風險。

四個產品貢獻超九成收入

除了海外營收高度捆綁個別營銷商的軟肋外，聯亞藥業的收入亦依賴為數不多的幾款拳頭產品。

招股書顯示，報告期內，聯亞藥業制劑銷售收入主要來自于琥珀酸美托洛爾緩釋片、硝苯地平緩釋片、鹽酸地爾硫卓緩釋膠囊和口服避孕藥；2019年至2022年一季度，上述四個產品銷售收入占制劑銷售收入的平均比例分別為87.85%、88.15%、95.48%和97.09%。

其中，前三款均為降壓藥，也是聯亞藥業的主要收入來源。其中，2019年-2023年一季度各期間，聯亞藥業琥珀酸美托洛爾緩釋片的銷售收入分別為1.99億元、2.45億元、2.62億元和8622萬元，占總收入的比例分別為46.14%、44.58%、41.85%和53.89%。

同期，硝苯地平緩釋片銷售收入分別為0.93億元、1.08億元、1.26億元和0.27億元，占總收入比例分別為21.55%、19.58%、20.18%、16.89%。

2020年、2021年和2022年一季度，鹽酸地爾硫卓緩釋膠囊的銷售收入分別為0.17億元、0.75億元、0.20億元，占總收入的比例分別為3.04%、12.04%、11.98%。

2019年至2023年一季度各期間，口服避孕藥的銷售收入分別為0.87億元、1.15億元、1.34億元和0.23億元，占比分別為20.17%、20.94%、21.4%和14.32%。

拳頭產品降價超70%

聯亞藥業在首輪回復函中曾表示，公司主要產品銷售面向“國際高端市場”，屬于“臨床需求大、價格高”；為了強調其“獨有的工藝技術”，聯亞藥業在回復函中使用了兩個“唯一”：“國內唯一““美國唯一”。

但是，這兩個“唯一”的說法引來了上交所的質疑。上交所要求聯亞藥業回答，“美國唯一”“國內唯一”的表述是否準確，如果不是，就修改問詢回復內容。

此外，問詢函還提出，聯亞藥業的仿制藥在國內是否屬于已有充足供給的臨床常用藥，在中美兩國是否均面臨產品競爭激烈、銷售收入下滑的風險？

聯亞藥業在回復函中承認，公司主要產品在美國面臨較多的同類產品競爭。例如，截至2022年末，琥珀酸美托洛爾緩釋片在美國市場共有15家企業獲批且尚未撤市。聯亞藥業的市場占有率從最高25.5%降至20.6%，目前市場占有率排名第二。

截至2022年末，硝苯地平緩釋片（AB1）原研藥已撤出美國市場，共有4家企業獲批且尚未撤市；硝苯地平緩釋片（AB2）有11 家企業獲批在市銷售。聯亞藥業硝苯地平緩釋片（AB1）的市占率從2020年的97.2%降至2022年的87.1%，目前排名第一；硝苯地平緩釋片（AB2）的市占率從47.9%升至51.7%，目前排名第一。

海豚財經注意到，聯亞藥業沒有披露口服避孕藥在美國的競爭詳情。

聯亞藥業還披露了主要產品過去幾年的價格變動情況。其中，琥珀酸美托洛爾緩釋片2019年0.25元/片，2022年一季度為0.24元/片；硝苯地平緩釋片2019年為0.24元/片，2022年一季度依然為0.24元/片；鹽酸地爾硫卓緩釋膠囊2020年為0.39元/片，2022年一季度為0.42元/片，價格上漲10.5%。口服避孕藥2019年價格為0.35元/片，2022年一季度為0.42元/片，價格上漲23.5%。

在競品不斷出現的仿制藥領域，聯亞藥業的仿制藥價格在美國真的能保持得如此穩定嗎？

海豚財經查詢了聯亞藥業最大經銷商Ingenus在美國的產品銷售價格走勢，以Ingenus代銷的琥珀酸美托洛爾緩釋片（Metoprolol Succinate Extended-Release Tablets, USP）為例，根據全美平均藥品采購成本（National Average Drug Acquisition Cost）統計數據，在2020年7月-2023年10月間，琥珀酸美托洛爾100mg、1000片裝的藥品批發價格從每片0.21美元下降至目前的0.11美元，價格跌幅達48%，幾近腰斬。類似的，琥珀酸美托洛爾50mg、100片裝的藥品批發價格從每片0.12美元下降至目前的0.07美元。

全美平均藥品采購成本(NADAC )由美國醫療保險和醫療補助服務中心聯合開發，用于計算藥房為處方藥支付的平均價格，這個價格值被用作處方藥供需的標準。這是一個非常客觀的統計數據。

注：數據來自全美平均藥品采購成本（National Average Drug Acquisition Cost）統計。

聯亞藥業生產的另一個產品硝苯地平緩釋片的價格同樣出現了巨大下跌。以100片/瓶、30mg的硝苯地平緩釋片為例，2020年7月到2023年10月的批發價格從每片0.28美元下降至目前的0.08美元，價格降幅達71%。

注：數據來自全美平均藥品采購成本（National Average Drug Acquisition Cost）統計。另一款90 mg、100片裝的硝苯地平緩釋片批發價格則從0.5美元/片下跌至0.25美元/片，降幅50%。

注：數據來自全美平均藥品采購成本（National Average Drug Acquisition Cost）統計。

口服避孕藥方面，聯亞藥業生產、由Ingenus在美國銷售的口服避孕藥Norethindrone Acetate Tablets價格同樣出現了雪崩。該產品2019年8月上市銷售，2020至今，其批發價格從0.97美元/片下降至0.29美元/片，降幅70%。

注：數據來自全美平均藥品采購成本（National Average Drug Acquisition Cost）統計。海豚財經發現，聯亞藥業不止上市數年的仿制藥出現了大幅降價，連部分新上市不久的仿制藥也降價兇猛。例如，由聯亞藥業注冊并生產Ingenus銷售的Her Style單片裝緊急避孕藥，該藥品2022年11月底上市，全美平均藥品采購成本（National Average Drug Acquisition Cost）統計數據顯示，2023年3月-2023年10月，僅僅半年時間，Her Style緊急避孕藥單片裝批發價格從每片9.28美元快速下降至目前的6.56美元，降幅29.3%。

注：數據來自全美平均藥品采購成本（National Average Drug Acquisition Cost）統計。

聯亞藥業新老創新藥不斷降價充分說明，美國仿制藥市場競爭激烈，聯亞藥業為了保持市場份額，只能以價換量。反映在財報上，則是聯亞藥業利潤率水平逐步走低。這也直接印證了上交所問詢函中的質疑，即聯亞藥業的核心產品雖然市占率較高，但背后的秘密并不是依靠其宣傳的“較高的技術壁壘”，而是在于低價傾銷。這一點恰恰是聯亞藥業在招股書中試圖隱藏的真相。

注：除特別注明外，文中引用數據及圖表均來自發行人上市招股書等公開資料。

來源：海豚財經